标普：确认H&H国际控股(01112.HK)“BB+”长期发行人信用评级，展望调整至“稳定”

久期财经讯，8月28日，标普将健合(H&H)国际控股有限公司(Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，简称“H&H国际控股”，01112.HK)的长期评级展望从负面调整至稳定。稳定的展望反映了标普的预期，即H&H国际控股成人营养品业务的强劲增长将抵消婴儿营养品业务下降的影响。标普的基本假设是到2023年底，该公司调整后的债务与EBITDA之比将从2022年的4.2倍降至3.0倍，2024年降至2.4倍。

标普确认了H&H国际控股的长期发行人信用评级为“BB+”。标普还确认了于2024年到期的二级高级有抵押票据的发行评级为“BB”，以及于2026年到期的一级高级有抵押票据的发行评级为“BB+”。

H&H国际控股上半年的强劲业绩巩固了其去杠杆化轨迹向3倍增长。由于对该公司益生菌和补充剂产品的强劲需求，该公司在2023年前六个月的顶线增长率(topline growth)为17%，超过了标普之前全年预测的8%。调整后的EBITDA利润率为18.3%，由于更高的销售额带来的更好的产品组合和运营杠杆，高于标普之前对2023年预测的15.1%。标普现在预计H&H国际控股的营收每年将增长10%，因为该公司成人营养品业务和宠物业务的稳定收入增长抵消了其婴儿配方奶粉业务的下滑趋势。

(资料图片)

标普认为，营收增长可能会在2023年下半年略有放缓，但利润率将保持较好的水平。因此，标普将2023年的EBITDA预测从21亿元人民币上调至23亿元人民币。这将使H&H国际控股的债务与EBITDA之比从标普此前预测的3.4倍降至年底的3倍。

成人营养品业务将取代婴儿产品成为主要的信贷驱动力。标普预计成人营养和护理(ANC)将在未来几年贡献公司约一半的营收和EBITDA。婴儿营养品的EBITDA贡献应该会下降到30%-40%，而随着公司继续建立新业务，宠物营养品的贡献仍呈现较低趋势。得益于对健康补充剂产品、新产品推出和高端市场的更高需求，标普预计ANC2023年和2024年的销售额将增长20%-30%和10%-15%。随着推出更多创新和本地化的系列产品，H&H国际控股持续在增加中国的市场份额，在线维生素和健康补充剂产品的市场份额从一年前的5.9%上升到2022年的7.5%。

标普预计H&H国际控股将继续在中国和澳大利亚的主要市场获得份额，并通过创新产品的推出、更加本地化的产品线和有针对性的营销活动保持其领先地位。得益于运营杠杆和结构组合的改善，该细分市场的利润率更高，也将弥补婴儿营养品业务市场的下滑以及由于在宠物营养品方面的大量投资而导致的低利润率。

婴儿配方奶粉市场仍然具有挑战性。标普预计H&H国际控股报告披露的婴儿营养品业务整体EBITDA利润率在2023-2024年将持平或略有下降至16%-17%。中国的婴儿配方奶粉市场销售正受到出生率下降、市场竞争激烈和严格的监管影响。此类因素将使2023年婴儿配方奶粉(IMF)市场收窄10%-15%。婴儿配方奶粉的新国家标准于2023年生效，激烈的竞争态势已淘汰一些参与者。有鉴于此，随着内蒙古伊利实业集团股份有限公司(Inner Mongolia Yili Industrial Group Co.,Ltd.，简称“伊利股份”，600887.SH)和中国飞鹤有限公司(China Feihe Ltd.，简称“中国飞鹤”，06186.HK)等规模较大的本土企业加大对婴儿配方奶粉的投资，H&H国际控股保持其市场份额并将面临挑战。该公司的战略是通过销售优质产品来提高利润率，并向婴幼儿产品扩张。然而，这一细分市场的竞争将会加剧并降低利润率。标普预测，婴儿配方奶粉的EBITDA贡献将从过去五年的40%-50%持续下降至三分之一或更低。

H&H国际控股的正向可自由支配现金流(DCF)应该会持续支持逐步去杠杆化。标普预计，由于公司保留现金，资本支出和收购暂停将降至最低。得益于EBITDA的良好增长和营运资本外流的减少，运营现金流将从2022年的8.63亿元人民币增加到13亿元人民币至15亿元人民币。库存水平在防控措施优化后将以较低的材料价格走向正常化。标普还预计，根据最近出台的国家标准，婴儿配方奶粉将减少库存。由于该公司专注于发展宠物营养品业务和去杠杆化，标普假设未来两年内不会有进一步的收购支出。尽管派息率从2021年的30%提高至50%，标普预计，可自由支配现金流将从2022年的4.65亿元人民币恢复至2023年的9亿元人民币至10亿元人民币，这将会降低杠杆率。

H&H国际控股应该通过积极延长其期限配置来保持充足的流动性。该公司目前有大规模的债务到期，2024年和2025年债务加合计约为74亿元人民币。其中包括分别于2024年12月和2025年6月到期的银团贷款以及摊销29亿元人民币和31亿元人民币。尽管中国高收益债券市场艰难，但该公司今年6月通过发行2亿美元的高级无抵押债券，成功将其到期期限延长至2026年。2023年上半年该公司还通过从境内银行获得新的人民币计价定期贷款扩大了融资渠道。标普认为，基于其在2018年和2019年债券到期前至少12个月进行再融资的记录，该公司将继续管理其到期债务情况。

标普的基本情况假设即H&H国际控股将在未来6至12个月内继续扩大融资渠道并获得新的资金。其正在积极探索更低成本的融资渠道，如人民币债券、境内贷款和伊斯兰债券贷款(sukuk loans)以管理融资成本。这将使2024年上半年的再融资需求降至约50亿元人民币。尽管H&H国际控股改善了可自由支配的现金流并制定了更加明确的再融资计划，但其新获得的资金期限(平均为3年)相对于5年期离岸债券的期限较短，因此需要更频繁的再融资来维持更长的到期时间。

稳定的展望反映了标普的观点，即H&H国际控股成人营养品业务的增长将远远抵消婴儿营养品业务的下滑。EBITDA和可自由支配现金流的改善将使债务与EBITDA之比在2023年底和2024年降至3.0倍和2.4倍。标普预计，该公司将提前偿还于2024年下半年到期债务。

如果H&H国际控股的经营业绩因竞争或消费者对中国婴儿配方奶粉或营养产品的需求不佳而明显减弱，导致债务与EBITDA之比在2023年后保持在3倍以上，标普可能下调评级。如果H&H国际控股进行进一步的债务融资收购、更激进的资本投资，或者如果其股东回报比标普预期的更高，标普也可能下调评级。

如果该公司的再融资计划出现延迟导致其资本结构在未来12个月内减弱，标普也可能下调评级。

上调其评级将要求H&H国际控股大幅增加其在分散的奶粉和健康补充剂产品市场的份额，或者扩大宠物营养品市场的规模。这将需要结合稳定的整体利润率以及债务与EBITDA之比持续低于2倍的情况下完成。标普认为在未来12-18个月内上述可能性不太可能会发生。

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